Kurumsal Borçluluk Analizindeki Yanılgılar

453

Finansal pozisyonun değerlendirilmesinde en çok bakılan göstergelerin başında borçluluk oranları (financial leverage ratios) ve değerleri gelir.

Bu göstergeler kurumun yabancı kaynak yükümlülüklerini kısa, orta ve uzun vadede yerine getirebilme riski ve kapasitesini ölçer.

Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde yabancı kaynak finansmanı, bilançolarda önemli bir yer tutar. Bu çerçevede iç ve dış analistlerin kurumun yabancı kaynak kullanımını doğru bir bakış açısı ile değerlendirmesi kritik önemdedir.

Genelde klasik bakış açısı; kurumun taşıdığı yabancı kaynakların bilanço toplamı içindeki payına veya özvarlıklara olan orana odaklanırken; aynı zamanda yabancı kaynağın nasıl geri servis edileceğini tartar.

Konu ile ilgili pek çok kitap ve yayında bu oranların nasıl kullanılacağı uzun uzun anlatılır. Hatta pek çok kaynakta da borçluluk düzeyi ile ilgili öneriler bulunulur, “x düzeyi muhafazakar, y düzeyinin üzeri riskli” olarak ifade edilir. Bu genel kabul görmüş tanım ve açıklamalar, yabancı kaynak finansmanının finansal analiz ve yönetimin kolay anlaşılabilir ancak sığ bir zemine oturtulmasından başka bir şey değildir.

Bu yazıda kurumlarda yabancı kaynak kullanımı ve borçluluk analizinin gerçek anlamda nasıl yapılması gerektiği değerlendirilecektir.

Konuya ilk önce iç ve dış analizin bakış açılarını ayrıştırarak girelim.

Finansal değerlendirmede iç ve dış analizin bakış açıları ve hedefleri farklıdır. İyi bir finansal değerlendirme tüm bakış açılarını yansıtabilen bir yönteme sahiptir.

İç analiz, kurumun kendi finansal performansını ve risklerini değerlendirdiği bir süreçtir. Bu süreç yönetimsel kararlara etki eder. Dış analiz ise ağırlıklı olarak yatırımcılar ve kreditörlerin gözü ile yapılan finansal değerlendirmedir. Literatür bize; kamu kesimi, çalışanlar, müşteriler, tedarikçiler gibi başka kritik dış oyuncuların olduğunu tanımlasa da Türkiye’de bu iş literatüre uygun yürümez. Örneğin bazı gelişmiş ülkelerde, belli büyüklükteki kurumlarda sendika temsilcileri şirket yönetim kurullarında temsil edilir ve çalışanların temsilcileri kurumun finansal performansının hesabını çatır çatır sorabilir. Türkiye’de ise SPK mevzuatına tabi kurumlarda azınlık hissedarları yasal haklarını dahi fiilen kullanamaz.

Konuya dış finansal analiz açısından bakılır ise, borçluluk oranları; bankalar ve kreditörler tarafından en ön sırada değerlendirilen göstergelerdir. Bu göstergeler; müşteri toplantılarının içeriğinden, finansal analiz notlarına; kredi değerlendirme görüşlerinden kredi komiteleri tutanaklarına kadar yerini alır.

Dış analiz, iç analiz ile belli noktalarda örtüşse de her iki analizin amaç ve kapsamları farklıdır. Türkiye’de mezzanine financing, venture capital, structured finance gibi yöntemler daha az ölçüde kullanıldığı için dış analiz, çoğu vakada, iç analizin kapsam ve derinliğine ulaşmaz.

İç analistler ise, dış analistlerin genel olarak kurumun borç ödeme kapasitesindeki duyarlılığını değerlendirmelerine tam katamaz ve bu kritik önem sahip değişkenin performansını üst yönetime taşıyamaz.

İyi bir finansal iç analiz, dış analistlerin bakış açısını da analizine dahil eder. Bu yöntem ile yapılan analizde kreditörlerin algıları, kurum için önemli bir risk ve finansal performans parametresi haline gelir.

Borçluluk oranları önemli göstergelerdir. Ancak bu göstergeleri değerlendirirken gerçek özvarlık nedir? sorusunun yanıtı çok daha kritiktir.

Kurumun toplam yükümlülüklerinin, toplam özvarlıklara olan oranı; finansal analizi oluşturan diğer değerler ile beraber yorumlandığında önemli bir göstergedir. Bu gösterge, firmanın özvarlığına oranla ne kadar yabancı kaynak kullanımı ile varlıklarını finanse ettiğini gösterir. Finansal kaldıracın büyümesi (ve doğru kullanılması şartı) ile beraber, firma özvarlık karlılığı arttırabilir, önemli bir vergi kalkanı oluşturabilir ve özvarlık finansmanı ile ulaşamayacağı operasyonel büyüklükleri, yatırımları ve projeleri finanse edebilir.

Diğer yandan finansal kaldıracın artması; borç servisinin yapılmasının riskini de arttırabilir.

Finansal kaldıracın doğru düzeyinin saptanması bir finansal mühendislik işidir.

Bu oranın doğru saptanabilmesindeki ön şart, görünür değil gerçek özvarlığın saptanabilmesidir. Doğru özvarlık saptanabilir ve bu bilgi yönetim kurulu, kreditörler ve yatırımcılara aktarılabilirse, taraflara finansal kaldıracın hangi düzeyde tehlikesizce işletileceği de aktarılmış olur.

Örneğin bir firmada varlıklar tarafında donuk ve nakde dönmesi riskli alacaklar; nominal özvarlıktan indirilerek finansal kaldıraç hesaplanmıyorsa, “görünür özvarlık” üzerinden hesaplanan finansal kaldıraç tamamen yanlış sonuç verecektir.

Bu konuya verilebilecek bir örneği, yıllar önce kurumsal segmentte yer alan bir şirketler grubuna kredi limiti önerip, önermemekte tereddüt yaşadığım bir vakadan vereceğim.

Grubun finansal tabloları muhafazakâr bir finansal kaldıraca işaret etmekte; grup sektöründe de öncü pazar payına sahip kurumlar arasında yer almaktaydı. Grubun kredi değerliliği bankalar tarafından yüksek bir şekilde tespit edilmiş, gruba sunulan kredi olanakları çeşitli ve rekabetçi idi. Gerçek çok daha sonra ortaya çıkacaktır. Firmanın gerçekte ticari alacaklarının bir bölümü tamamen değersiz olduğu gibi, firma üretim süreçlerinden kaynaklı olarak önemli ölçüde değeri düşük stok taşımaktaydı. Alacakların değersizliği, bu müşteriler ile yapılan ticaretin devam ettirilmesi, riskin büyümesine rağmen müşteri hesaplarının canlı gözükmesi ile gözden kaçmış idi.

Aslında firmanın oldukça muhafazakâr bir özvarlık-borç dengesinin altında oldukça yüksek kaldıraç ile çalışan bir yapı saklı idi. Gerçek; pek çok örnekte olduğu gibi belli büyüklükteki alacakların büyüyerek tahsil edilemez hale gelmesi ile tetiklenen çıkan likidite ve nakit akımda görülen aksaklıklar ile ortaya çıkmıştı.

Bu örneğin verdiği ders evrenseldir. Çoğu zaman yabancı kaynakların tutar ve bileşimi kolayca analiz edilebilir iken, gerçek özvarlığın değerinin saptanması çok daha zor ve önemlidir.

Toplam borcun büyüklüğünden öte, borcun nasıl bir faaliyet yapısını, projeyi veya varlık portföyünü finanse ettiği önemlidir.

Sanayi Devriminin başından beri değişmez bir kural vardır: Borcu iyi yöneten kurumlar, en nihayetinde büyük sermaye birikimlerine imza atarlar. Tabii bu kuralın tersten de işlediğini de akıldan çıkarmamak gerekir. Finansal kaldıracı iyi kullanan kurumlar, yarattıkları işkolları ve projeler ile girişimcilik karını, borçların doğurduğu giderlerden daha yüksek bir şekilde gerçekleştirirler. Tersi durumda ise borçların yarattığı giderler ve nakit çıkışı, operasyonel karı ve geliri aşarak tahrip edici bir hal alabilir.

Bu konudaki en çarpıcı örneklerden biri, 2000’li yılların başında TV sektörünün büyük oyuncusu olan bir şirket grubunun dikey entegrasyon ile büyüme stratejisi ile büyük bir CRT TV tüp üretim tesisi yatırımı yapma kararı alması ve bu yatırımı yüksek bir finansal kaldıraç ile finanse etmesidir.

Grup önemli bir üretim girdisini bünyesi içine alarak yarattığı katma değer ve karlılığı arttıracağı tezi ile yatırıma başlamıştı. Ancak yatırımın tamamlandığı dönemde ilk nesil LCD TV’ler CRT TV piyasasını allak bullak etmiş, pazarda önemli bir dönüşüm yaşanmıştı. Bu yatırım için alınan yabancı kaynaklar; finansal pozisyondaki mevcut borçların üzerine binmiş, tüp fabrikası yatırımı ekonomik fayda üretmediği gibi, borçların ve faizlerin kartopu gibi yuvarlanması ile şirketler grubunun ana iş kolu da bozulmuştur. Sonuç bu büyük üretici için acı oldu.

Aynı dönemde dünyada o zaman için önemli bir yer sahibi olan televizyon sektörünün aksine, Güney Kore’li üreticiler bilançolarındaki ağır yüklere ve 1998 Uzak Doğu Krizinin tahripkâr etkilerine rağmen; Japon Bankalarından aldıkları proje kredileri ile LCD teknolojisine yatırım yapmakta idi.

Bir başka örneği ise sağlık sektöründen vermek isterim. Sağlık sektöründe bir ihtisas alanında hastane zinciri kurmuş olan, kuvvetli bir markaya sahip bir şirketler grubu; oldukça karlı ana işkolunda rekabetin oluşmasını engellemek amacı ile “köşe kapmaca “yöntemi ile her önemli nüfus yoğunluğuna sahip büyük bölgede klinik ya da hastane açmaya başlamıştı. Tüm yatırım planı agresif bir borçlanma planı ile finanse edilmekteydi. İş kolunun karlılığı ve nakit akışı mükemmel olmasına rağmen; yeni yatırımların marjinal karlılığı ve nakit akışı hesabı fazla iyimser yapılmıştı. Üstelik sektördeki büyük ölçekli ve genel sağlık hizmeti veren hastane zincirleri, bu işkoluna girmeye başladığı gibi; alt segmentten de düşük maliyet ile işkoluna girişler oldukça yaygınlaşmıştı. Kurum rekabet arttıkça fiyat ve maliyet dengesini yönetmekte zorlanmaya başladığı gibi; bir de yeni yatırımları için aldığı ilave yabancı kaynak yükünü sırtında taşımaya başlamıştı. Ana faaliyet konusu dışına aktarılan fonlar da bu yükün ağırlığını arttırmıştı. Sonuç faaliyet karının önemli bir bölümünün finansal sektöre teslim edildiği yapılandırma süreçleri olmuştur. Halbuki yeni yatırımlar, ana iş kolunun karından tahsis edilecek bir özvarlık fonu ve makul bir yabancı kaynak bileşimi ile yapılmış olsaydı, durum çok farklı olurdu.

Klasik bir borçluluk analizi bilanço dışı yükümlülükleri dikkate alamayabilir.

Bu konu da kurumların ve kreditörlerin sıklıkla atladığı bir alandır. Bilanço dışı yükümlülükler klasik bir bağımsız denetim ile onaylanan IFRS tabloları ve raporlarında belirtilen finansal türev ürünlerden kaynaklananlar gibi açık ve incelenebilir yükümlülükler olabileceği gibi; bu raporlara yansımayan/yansıtılmamış bazı yükümlülüklerden de kaynaklanabilir.

Bu arada Türkiye’de IFRS raporlarının kalitesine ve bağımsız denetim uygulamalarının sonuçlarına ihtiyatla yaklaşmak gerektiğini not düşmek isterim. Yasa koyucu tüm iyi niyeti ile mevzuatı teorik anlamda Kıta Avrupası ile Anglo-Saxon standartları arasında uygun bir yerde konumlandırmış olsa da; uygulama sonuçlarının kalitesi ve kapsamı, gelişmiş ülkelerinki ile kıyaslanabilir değildir.

Bilanço dışı yükümlülüklerin önemine örnek olarak, perakende sektöründeki kritik parametrelerin etkisini verebilirim. Bu sektörde aynı mağaza sayısına/metrekare satış alanına sahip, A ve B firmalarını ele alalım. A ve B firmalarının özvarlıklarının ve toplam yabancı kaynak kullanımının aynı tutarda olduğunu varsayalım. A firmasının talep düşüşü nedeni ile 50 adet mağaza kapatmayı planladığını ve yapmış olduğu sözleşmelerde bu kapama operasyonu ile hatırı sayılı bir çıkış tazminatını gider olarak yazacağını düşünelim. Her iki kurumun diğer bilanço dışı yükümlülükleri (kıdem tazminatları, türev ürünlerden oluşan, hukuki anlaşmazlıklardan oluşabilecek yükümlülükler, vs.) aynı olsa dahi, A ve B firmalarının izleyeceği yolların farklı olması nedeni ile ileriye yönelik oluşacak yükümlülükler birbirinden oldukça farklı olacaktır. Eğer A firması 50 adet mağaza kapatma kararının doğuracağı yükümlülükleri, bugünkü değere indirgeyerek gider karşılığı ayırmadığı zaman tüm model hatalı sonuç verecektir.

Yabancı kaynak bileşimi ve niteliği bazı durumlarda yabancı kaynağın tutarından daha önemlidir.

Yabancı kaynağın bileşimi ve niteliği bazı durumlarda çok daha kritik bir değişken setini temsil eder.

Faizlerin düştüğü bir eğilimde yüksek faiz oranı ile alınmış, erken kapama opsiyonu olmayan borç enstrümanlarında takılı kalmak veya faizler yükselirken bu eğilime tamamen değişken faizli kredi portföyünde yakalanmak bu konuya verilebilecek iyi bir örnektir.

Örneğin, konsolide olarak -440 milyar USD UYP pozisyonu taşıyan (ve her sene de GYSH’nin %4.5’u kadar cari açığın bu pozisyona eklendiği) bir ekonomide faaliyet gösteren kurumlar, finansal pozisyonlarındada (yani bilançoda) döviz kısa, TL uzun pozisyonda ise ve/veya maliyet girdilerinde YP ağırlıklı bileşenler ile çalışarak; ürettiği/sattığı ürünlerde TL fiyat belirliyorlarsa; yabancı kaynak-özvarlık dengesi ve borç ödeme kapasitesi hesaplanırken ileride oluşabilecek aleyhte gider ve nakit çıkışlarının etkisi modele dahil edilmelidir.

Bu konuda bir başka önemli bir nokta da kurumun yabancı kaynak finansmanının kimler tarafından taşındığıdır. Eğer finansal kurumlar bu yabancı kaynağın önemli bir bölümünü taşıyorlarsa, bu kurumların riske bakış açısı, fiyat kompozisyonu, kullandırdıkları finansal ürünlerin çeşit ve niteliği son derece önemlidir. Örnekleme amacı ile aynı nominal finansal yapıya sahip iki kurum olduğunu düşünelim. A kurumu, nitelikli bir banka kredi ve tahvil portföyü ile çalışırken; B kurumu “vur kaç” bankaların taşıdığı kısa vadeli kredilerden oluşan bir banka borcu yapısına sahiptir. A ve B kurumları görünürde tıpa tıp finansal yapıya sahip olsalar dahi; taşıdıkları yabancı kaynaklardan doğabilecek risk oldukça farklıdır.

Bir başka örneği de finansal ve finansal olmayan yabancı kaynak kompozisyonunun etkisinden vermek isterim. Örneğin A firmasının çok az miktarda finansal borç taşıdığını, ağırlıklı olarak yabancı kaynak finansmanını ticari borçlar ile yaptığını düşünelim. B firması ise faaliyetlerini ağırlıklı olarak finansal yabancı kaynaklar ile yapmakta, alımlarını kısa vadeli yapmak ile alım ıskontoları kazanmaktadır. Vade farkları hesaba katıldığında, A firması B’ye göre daha yüksek ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) ile çalışmasına rağmen, klasik öğreti finansal borcu satıcı borcuna göre daha riskli olarak kabul etmektedir. Klasik öğretiyi aşamayan bir finans yönetimi ne üst yönetime ne de kreditörlere bu gerçeği anlatamayacaktır.

Klasik borçluluk analizinin takıldığı bir nokta da, ek sermaye/girdi olarak görünen bazı kalemlerin aslında pahalı ve koşulları ağır bir borç niteliğine sahip olduğunun farkına varılamamasıdır. Bazı varlık ve pay satışlarının aslında belli vade sonunda geri alım taahhüdü içermesi halinde kuruma giren fon, özvarlık ya da satış bedeli (ve satıştan oluşan kar) değil, maliyeti satış bedeli ile vadede geri alım fiyatı arasındaki farkı içeren bir tür yabancı kaynaktır. Bu konu ayrı bir yazı konusu olacak kadar kapsamlıdır.

Yabancı kaynak görünür kar ile değil, gerçek karın üreteceği pozitif nakit akım ile geri ödenir.

Bir mühendis olarak finansal yönetime tanım ve modeller ile yaklaşırım. Eğer her alınan yabancı kaynak, kar ve nakit girdisi yaratan bir varlık setini finanse ediyorsa; bu varlıkların üreteceği karın reel olabilmesi için bilanço karı olarak kalmayıp aynı zamanda pozitif nakit girdisi (vade uyumsuzluğu oluşan vakaları dışarıda bırakarak) yaratması gerekir.

Nominal kar ve gerçek kar konusunu bir sonraki yazımda işleyeceğim.

Sonuç olarak yabancı kaynak yönetimi ve analizi her yönü ile ustalık gerektiren bir sanattır. Bu konuda mahir olanlar; kurumsal finans yönetimde, yatırımcılıkta ve kredi kararı almada çok başarılı olurlar ve kurumları için büyük değer yaratırlar. Bu konudaki amatörce yaklaşımlar ise genelde büyük zararlar üretir.

Burak Köylüoğlu