Genel olarak gelişmiş ülkelerde makroekonomi ve yabancı kaynak finansmanı ilişkisi, finansal kriz dönemleri dışında, özel sektörün stratejik yönetimi içinde ağırlıklı olarak yer almaz. Özel sektör, yabancı kaynak finansmanını ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (WACC) içinde bir değişken olarak iş planı (business plan) ve KPI seti içinde izlemeyi ve yönetmeyi tercih ederler.
Gelişmekte olan ülkelerde ise yabancı kaynak finansmanı olanağı ve maliyeti, doğrudan kurumun karlılığını ve hatta sürekliliğini etkileyen önemli değişkenlerdir.
Gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren özel sektörün finansal kaldıracı (financial leverage) çok daha yüksek ve yabancı kaynak finansmanı olanakları ve maliyetleri inişli ve çıkışlıdır. Normal bir dönemde yabancı kaynak finansmanı ile büyüme, net kar ve serbest nakit akışı arasında önemli bir ilişki olmasına rağmen, ekonomik krizler döneminde sağlıklı bir yabancı kaynak finansmanı hayati öneme sahiptir.
Türkiye gibi ülkelerde, yabancı kaynak finansmanı iş planının ve hatta stratejik planın önemli bir parçasıdır.
2008 Küresel Ekonomik Krizi, EBITDA gibi hatalı finansal gösterge ve KPI’ların ne kadar yanıltıcı olduğunu gösterdi. Bu konuyu, EBITDA Yanılgısı isimli çok okunmuş olan yazımda geniş anlamda işlemiştim.
2010 ve 2011 yılları, Türkiye için 2008 sonrası yalancı bahar niteliğinde idi. Türkiye, 2008 Küresel Ekonomik Krizinin ülkeyi nasıl etkilediğini 2012 yılından sonra gerçek anlamda tecrübe etmeye başladı. 2012 yılından beri ekonominin hastalıkları arttı. Bu dönemde, nispeten düşük büyüme, yapışkan enflasyon, konjektürel düşüşlerin haricinde indirilemeyen cari açık oranı (current account deficit ratio) ile özel sektör kurum ve gerçek kişilerin yüksek borçluluk düzeyleri ekonominin iyileştirilemeyen yaraları haline geldi.
2016 yılında 2012 yılından beri kötüleşen ekonomik ortamın üzerine, 15 Temmuz Darbe Girişimi, FETÖ, İŞİD, PKK terör örgütleri ile mücadele ve TSK’nın Irak ve Suriye’de sınır ötesi harekâtları gibi önemli etkiler bindi. Brexit ve Trump’ın başkanlık seçimini kazanması gibi beklenmeyen gelişmeler de döneme damgasını vurdu.
Bütün bu gelişmeler içinde ekonomi politikasının temel taşlarından en önemlilerinden biri, TCMB’nın özel sektörün finansman gider yükünü azaltmak ve inşaat sektörü başta olmak üzere belli sektörlerin ürettiği mal ve hizmetlere karşı talebi arttırmak için TL faizleri düşürme politikasıdır.
TCMB 25 Şubat 2016 tarihinden itibaren TL faiz koridorunun üst kısmı olan günlük fonlama faizini %10.75’den 23 Eylül 2016 tarihine kadar %8.25’e kadar geri çekti. Ancak bu faiz düşüşü aslında göründüğü kadar dramatik değildi. TCMB’nin uyguladığı fonlama faizinin ağırlıklı ortalaması, 25 Şubat 2016’da %9.08 (2016 başı: %8.78 ) iken 23 Eylül’de %7.77’ye düşmüştü.
Faiz hakkında yaratılan hararetli tartışma ortamına rağmen aslında TCMB, %1’in biraz üzerinde faiz düşürmüştü. Faiz koridoru olarak uygulanan bu politika da aslında bu gerçeğin örtülmesi içindi.
TR Libor oranlarına bakıldığı zaman aynı görünüm teyit ediliyordu. Yılbaşında 3 aylık TR Libor oranı (ask rate) %11.56 iken, 23 Şubatta %11.96’ya yükselmiş, 23 Eylül’de ancak %9.02’ye düşebilmişti. Buradaki düşüş ise yaklaşık %1.5 idi.
Ancak kur sepetinin kontrolden çıkmak üzere olması nedeni ile TCMB en sonunda faiz arttırmak zorunda kaldı. 24 Kasım’da Günlük marjinal fonlama faizi %8.25’den %8.5’a, geç likidite penceresi faiz oranları %9.75’den %10’a yükseldi. Bir haftalık repo faizi de %7,5’dan %8’e arttırıldı.
Aslında her şey bir yana TCMB’nın TL cinsinden finansman giderlerini etkileme olanağı bir parça büyütülüyordu. 18 Kasım 2016 tarihini baz alırsak, yaklaşık 2.5 Trilyon TL bankacılık sektörü bilanço büyüklüğü, 1.64 Trilyon TL kredi büyüklüğü, 1.45 Trilyon TL mevduat büyüklüğüne kıyasla, TCMB’nın piyasayı fonladığı rakam 103 Milyar TL’dır. Bu rakam bankacılık sektörü büyüklüğünün sadece %4’üne eşdeğerdir.
TL kredi faizlerindeki katılığın başka bir nedeni de, kredi ile mevduat ilişkisidir. Kredi mevduat oranı %113 iken, yani bankaların TL mevduata karşı bu kadar iştahı (ve gereksinimi) var iken, TL kredi faizleri nasıl hızla düşürülebilecektir? Bu teorik çerçeveli sorunun yanıtını 2016 yılı içindeki gelişmeler yanıtlamıştır.
Bu dönemde bankalar bireysel krediler konusunda faiz düşüşüne “ikna edilmesine” rağmen TL kurumsal ve ticari krediler konusunda sınırlı bir oranda faiz düşürmüşlerdir. Burada bankaların 2015 yılında neredeyse kritik düzeye düşmüş olan öz varlık karlılığını (%10.5) makul bir düzeye getirmek için ele geçirdikleri fırsatı değerlendirmiş olmalarını da dikkate almak gerekir.
Bir de teori şunu söyler: Ekonomide faizler düşerken bankaların karları artar. Hele kredi ihtiyacının bu kadar akut olduğu bir ekonomide bu sonuç daha da belirgin hale gelir.
TL faizlerinin amaçlandığı kadar düşürülememesinin bir nedeni de TL mevduat YP mevduat ilişkisidir. Unutmayalım ki bankacılık sektöründe toplam mevduatın yaklaşık %42’si kadar döviz mevduatı bulunmaktadır. Yatırımcı, döviz sepetinin TL karşısında değer kazandığı bir ortamda %11-11.5 brüt TL mevduat oranlarını beğenmezken, TL mevduatın faizinin “telkinlerle” indirilmeye çalışılması bir anda döviz mevduata kayışı hızlandırabilir. Bu da zaten kontrol edilemeyen kur sepetinin değer artışını patlatır.
En büyük tehlike, yerli yatırımcının TL varlıklardan döviz varlıklara yönelmeye başlamasıdır. O zaman kur da, TL faiz de YP faiz de kontrolden çıkar. 2001 Şubat sonrası Derviş Bonolarını hatırlayalım: 98 günlük bonolara yıllık bileşik %198 faiz verilmişti. Yabancı para varlıklara dönen yatırımcının TL’ye dönmesi için ancak bu faiz oranı yeterli olabilmiştir.
Özel sektör, TL faiz düşüşü isterken yukarıdaki faktörleri unutmamalıdır. 2016 yılı içinde özellikle muhtelif özel sektör oda ve birliklerinin temsilcileri basında bu konuyu pek düşünmeden sıklıkla dile getirdiler, bankacılık sektörü üzerinde baskı yaratmaya çalıştılar.
Değişmeyen bir gerçek varsa, bankacılık sektörü karlılık konusunda ne kadar fırsatçı ise, özel sektör de karlılık konusunda o kadar fırsatçıdır. Özel sektör, finansman giderlerini son tüketiciye kadar pas edebiliyorsa ve buna rağmen ürettiği mal ve hizmetlere talep düşmüyorsa, özel sektör için faiz ve kur meselesi yoktur.
Bankaların verileri ve uygulamaları daha ön planda ve daha göz önündedir. Fark sadece budur.
YP kredi faizlerinin temeli basitçe gelişmiş ülkelerdeki paranın maliyeti, Türkiye riski, Türkiye’ye plasman için beklenen kar oranı ve yurtiçi YP mevduat oranlarının bileşkesidir. Elbette swap maliyetlerini içeren daha karmaşık değişkenlerle de YP faizleri açıklanabilir ama biz konuya daha basitçe bakalım.
ABD esnek ekonomik yapısı ile 2008 Küresel Ekonomik Krizin yarattığı hasarların bir bölümünü çözmüş durumdadır. Bunun sonucu ise parasal genişlemenin sona ermesi ve faiz oranlarının artışıdır. Trump’ın başkanlığı kazanması ise işi daha da farklı bir yere getirmiştir.
Trump’ın uygulayacağı ekonomik sistem, Neoliberal politikalar (Thatcherism ve Reaganism) ile Keynesyen politikaların bir karışımı olarak görülebilir. Ayrıca bu politikanın içinde bol miktarda korumacılık ve iş gücü dolaşımını sınırlayan unsurlar da mevcuttur.
2008’den beri uygulanan politikalar ile ABD ekonomisi işsizlik, enflasyon, büyüme gibi kriterlerde kendini toparladığı için zaten artık bundan sonrası için ABD faiz oranlarında artış bekleniyordu. Trump’ın kamu harcamalarını arttırma politikası artık ekonominin kalbine yerleşince, bu beklenti daha da sertleşmiş oldu.
Bütün bu faktörler ile ABD Dolarının hem değeri, hem de işlem gören faizi yükseldi. Dolar endeksi 2016 başında 98.69 USD iken, 24 Kasımda 101.69 USD’a yükseldi. Ama asıl çarpıcı olan Libor oranlarındaki yükselişti. Yılbaşında %0.61 olan 3 aylık Libor, şu an %0.95 düzeyine ulaştı.
Yine temel değişkenlerden olan Türkiye riskinin fiyatlaması da 2016 yılı içinde olumsuz bir seyir izledi. Türkiye’nin 5 yıllık CDS’leri yılbaşında 273 baz puan iken, 11 Temmuzda 220 baz puana düşmüş ama sonrasında düzenli olarak yükselerek 24 Kasım itibari ile 296 baz puana geldi.
15 Temmuz sonrasında S&P ve özellikle Moodys’in ülke notunda yaptıkları indirimler YP kaynağın maliyetini daha da arttırdı.
Toplam kredileri finanse eden en önemli kaynaklardan biri de bankaların yurtdışından aldığı kredilerdir. Bu kredilerin hem faizi yükselmekte, hem vadesi kısalmakta, hem de tutarı azalmaktadır. Yılbaşında 103.5 Milyar USD olan bu tutar bugün 100.5 Milyar USD düzeyindedir. Bu kadar sığ bir döviz piyasasında bu kadarlık düşüş bile önemlidir.
YP mevduatların sistem içinde önemi arttıkça, faizleri de yükselmeye başladı. Genel olarak yıllık %3-3.5 düzeyinde fiyatlanan YP mevduatların büyük tutarlıları için tezgah altından %4-4.5 yıllık fiyatlar bile verildiği duyulur oldu.
Sonuç olarak özel sektörün kullanmakta olduğu TL ve YP faizlerinin yılın sonuna doğru katılaştığına şahit olduk. YP krediler için Libor+%3 fiyatlamalarından başlayarak (çok özel fiyatlar alabilen belli kurumsal firmaları ve özel tipteki kredileri göz ardı edersek), Libor+%7.5-8 düzeyine kadar ulaşan fiyatlar gördük.
TL kredilerde ise, durum daha karışık seyretti. Yıl içinde en düşük %10-17 bandına kadar gerileyen kurumsal ve ticari krediler, son dönemde %11-19 bandında fiyatlanır oldu. KOBİ kredilerinde ise faiz oranı %14’den başlayarak 20’lerin bir parça üzerine kadar uzanır hale geldi. Faktöring kullananlar ise (kurumsal faktöring ve yurtdışı faktöring ürünleri hariç) daha talihsiz konumda olduğu görünüyor. Faiz oranları KOBİ Bankacılığı fiyatlarından başlayıp, ne kadar talihsiz olduğunuza bağlı olarak yükseliyor.
Tabii bir de elektronik ödeme yöntemlerinde biriken fonların iskonto edilmesi gibi türevsel TL faizler var. Orada bankalar acımasız: %30 yıllık bileşikler bile var. Yapısı kuvvetli kurumlar blokeli çalışıp, vadede alacaklarını alıyorlar ya da özel anlaşmalar yaparak makul fiyatlar ile alacaklarını iskonto ediyorlar.
2016 yılı içinde finansman giderlerinin faiz faktörü ele alındığında özel sektör için olumlu gelişme ifade edebilmek çok kolay değil. 2017 yılı için de aynı tez kolaylıkla öne sürülebilir.
Bu yazının devamı olan “Özel Sektörün Finansman Gideri Sorunu: Kur Sepeti ve Özel Sektörün Açık Pozisyonu” isimli yazımı 28 Kasım 2016 Salı günü gecesi yayınlayacağım.
“Compound interest is the eighth wonder of the world. He who understands it, earns it … he who doesn’t … pays it.” Albert Einstein
Burak Köylüoğlu
Yeni yazılardan haberdar olun.
Teşekkürler! Kayıt oldunuz.
Üzgünüz. Kayıt olamadınız.