Küresel ekonominin en önemli piyasalarının başında tahvil piyasaları gelir. Tahvil piyasaları, diğer piyasaların aksine sessiz ve sakin olması gereken piyasalardır. Tahvil piyasalarına projektörler döndüğü zaman bilin ki, ekonomide veya küresel ekonomide önemli bir tehdit ya da sorun vardır.
Ne yazık ki, son dönemde tahvil piyasalarındaki gelişmeleri yanlış ve eksik bilgi ile yorumlayan kişilerin sayısı oldukça arttı.
Bu yazı bu piyasaların nasıl işlediğini ve son gelişmeleri tamamen sayısal ve öz bir şekilde ortaya koyacaktır.
Tahvil piyasaları, büyük tutarlı ve orta/uzun vadeli borçlanma araçlarının sunulduğu piyasalardır. Genelde ekonomi veya finans dalları ile ilgili değilseniz, tahvil piyasasını izlemeniz gerekmez. Bu piyasa derin ve heyecanı sevmeyen bir piyasadır.
Bu piyasada, özellikle piyasanın en büyük enstrümanı olan devlet tahvillerinin dalga boyunun kısa olması istenir. Çünkü portföy yönetim şirketlerinin, emeklilik fonlarının, büyük kurumların, merkez bankalarının hazine pozisyonlarında tutmaları gereken (yasal ve/veya portföy teorisi anlamında) risk-free yani riski düşük bölümü bu piyasaya park edilir. Buradaki mantık; tahvil piyasalarına yatırılan dilimin sağlam bir limanda, enflasyonun bir parça üzerinde bir getiri getiri elde etmesi prensibine dayanır.
Tahvil piyasasını geniş bir yelpaze olarak düşünebilirsiniz. ICMA’nın verilerine göre küresel tahvil piyasası yaklaşık 128 trilyon USD büyüklüğündedir. Küresel GSYH’nin 2019 yılında (2020 yılı daha netleşmedi, tahminim 82-83 trilyon USD) 87.5 trilyon büyüklüğe sahip olduğu düşünülürse, bu piyasanın önemi ve büyüklüğü ortadadır.
Küresel tahvil piyasasının %68’i SSA (sovereigns, supranationals, agencies) bonds dediğimiz devlet tahviller, devletler üstü tahviller (supranationals, IMF, World Bank, European Investment Bank, vs.) ve yarı kamu tahvilleri (belediyeler, kalkınma ajansları, devlet güdümündeki kurumlar, vs.) tahvillerden oluşur. Bu tahviller görece risksizdir ama bazı örnekler önemli sorunlar yaratmıştı. Arjantin Vakası bu anlamda devlet tahvillerinin nasıl bir risk içerebileceği anlamında iyi bir örnektir.
Bir başka örneği de SSA tahvilleri içinde “agency bonds” olarak bilinen yer alan Amerikan Fannie Mae ve Freddie Mac tahvilleri için verebiliriz. Bu devasa kurumların tahvilleri 2008 Küresel Ekonomik Krizi’nde teorik olarak değersiz hale gelmişti. Bu tahviller, FED’in varlık alım programı ive hükümetin doğrudan müdahalesi le servis edilebilir halde kalabilmişti.
Hemen kısa bir not ileteyim: Türkiye Cumhuriyeti tüm yaşanan ekonomik ve finansal krizlere rağmen hiçbir zaman tahvil piyasasında temerrüde düşmemiş ve asla yatırımcıları için bir traşlama (hair-cut) ya da erteleme veya moratoryum vakası ortaya koymamıştır. T.C. Hazine ve Maliye Bakanlığı Hazine Müsteşarlığı, uzmanlığın ve uzun dönemli devlet bakışının yerleşmiş olduğu en köklü kurumlar içinde yer almaktadır. Bu neden ile Türkiye tarihsel anlamda, geçmişteki Latin Amerika, Asya, Rusya ve Yunanistan örneklerinden oldukça farklı bir yerdedir.
Küresel piyasalar içinde kalan bölüm ise kurumsal tahviller yani corporate bonds enstrümanlarından oluşur. Kurumsal tahvillerin içinde finansal kurumların (yani bankalar da dahil) tahvilleri bulunur. İşte bu piyasa, pandemi sonrası dönem için muazzam bir ekonomik riske işaret ediyor. Pandemi öncesinde dahi kurumsal tahvil piyasası içinde investment grade yani yatırım değerliliği içeren tahviller ile bu derecenin altındaki tahviller arasındaki getiri farkı açılıyordu. Bu getiri farkı açılmaya devam ederse, riskli kurumların pandemi sonrasında tahvil ihraçları tehlikeli bir şekilde maliyetli olacaktır. Artan borç yükünün ve borçlanma faizlerinin artmasının tek bir sonucu var: İflasların artması.
SSA tahvil piyasasının yaklaşık %60’ı üç büyük oyuncunun tahvillerinden oluşur: ABD, Çin ve Japonya. Bu üç ülkenin durumu sorunsuzdur. AB içinde İtalya’nın durumu rakamsal olarak ümitsizdir ama İtalya kritik bir domino taşıdır ve AB içinde bu taşın devrilmesi müsaade edilmeyecektir. Tarihinde 6 defa batmış olan Avrupa’nın “şımarık ve hovarda çocuğu” Yunanistan dahi, sıkı bir sopa atılarak (sert bir özelleşme ve satış rejimi ile) kurtarılmıştı.
Türkiye’nin bu piyasadaki yeri çok önemli değildir. Genel anlamda kamu borçlanması, ileride YİD projelerinden oluşacak negatif nakit akımları ile dahi, tehlikeli sahada değildir. Türkiye 2001-2002 IMF reformlarının sonraki 5 yıl boyunca uygulanması ile düşük kamu borç stokunu önemli bir payanda haline getirmişti. Yeter ki iç ve dış borçlanmada oluşan piyasa faizleri doğal olarak kabul edilsin, 1993-1994 yılında yapılmış olan hatalar göz önünde olsun. 1993-1994 döneminde tahvil piyasasında yapılmış olan hatalar 1994, 2000-2001 krizlerinin nedenleri arasında yer alır.
Kurumsal tahvil piyasasının %45’ini ABD ve Çin oluşturmaktadır. İşte pandemi sonrası yeni bir küresel kriz oluşacaksa, bu piyasalardan başlayacaktır. ABD’de pandemi öncesinde dahi kurumsal borçluluk rekor kırmakta idi. Sorunun temeli 2008 Küresel Ekonomik Krizi’ne dayanır. Bu krizi ben “henüz bitrmeyen” bir kriz olarak tanımlıyorum ki, bu krizin iki temel sonucunu halen yaşıyoruz: İlki muazzam bir parasal genişlemeye dünyanın bir eroinman gibi bağımlı hale gelmesi, ikincisi de artan muazzam bir borç stoku. IIF, Instute of International Finance verilerine göre küresel borç stoku 2020 yılında 281.5 trilyon USD’ı buldu. Bu da yaklaşık küresel GSYH’nın %335’ine denk geliyor. Tahvil piyasası bunun bir alt kümesi.
Kurumsal tahvil piyasasının (ve küresel ekonominin) en tehlikeli fay hatlarından biri de Çin kurumsal tahvil piyasasında yer alıyor. Bloomberg’e göre 2020 yılında 39 Çin firması tam 30 milyar USD tahvilde temerrüt durumuna geldi. Daha da tehlikelisi bu kurumların beşi devlet ile “yakın” bağlantılı kurumlar. Bu sadece aysbergin su üstündeki kısmı esas sorun Çin’in tahvil dışı kurumsal borç stokunda yani banka kredilerinde. Çin’in devlet güdümlü bankacılık sektörünün durumu Japonya’nın 1991-1992 “muazzam varlık ve bankacılık” krizi öncesindeki durumundan çok daha vahim.
Bu duruma bakarak Çin’in nasıl sert askeri önlemler ile pandemiyi 5 ayda sınırlayıp, muazzam bir aşılama kampanyasına giriştiği anlayabiliriz.
Dünyada tahvil piyasası 2020 öncesinde de alarm veriyordu, şimdi işler daha da kötü. Financial Times’a göre tahvil piyasasında 18 trilyon USD negatif getirili tahvil var ki bunlar en güvenli liman olarak kabul edilen tahvilleri oluşturuyor. Bu neden ile bunların getirileri negatif yani fiyatları en yüksek düzeyde.
Tahvil piyasasında getirilerin yükselmesinin anlamı sadece borçluların sorunu değil bu tahvilleri ellerinde tutanların karşılaştığı zararı da hesaplamak gerekir. Şöyle düşünelim borçlular mevcut değişken faizli tahvil stokundan ve ilerideki tahvil ve borçlanma araçları ihraçlarındaki faiz artışından zarar görürken, sabit faizli tahvilleri ellerinde tutanlar tahvil getirilerinin yükselişinden olumsuz etkilenir. Tahvillerin getiri oranları ve fiyatları ters orantılıdır. Tahvil piyasasında getiri oranları yükseldikçe sabit getirili tahvillerin fiyatı düşer. Tahvil fiyatları düştükçe, tahvil piyasasında satışlar başlar, satışlar getirileri daha yükseltir.
ABD’de 10 yıllık tahvilleri 1.1.2020’de yani pandemi öncesinde %1.88 faiz ile işlem görüyordu. 8 Nisan’2020’de bu oran %0.52’ye kadar düştü. Yılsonunu %0.93 ile kapattı. 5 Mart 2021 kapanışı %1.56 idi. Bu sert getiri oranı hareketinin nedeni, küresel ekonomide başta gelişmiş ülkeler olmak üzere enflasyon artışına izin verilerek, faizlerin reel olarak negatif tutulması politikası eğiliminden kaynaklı.
Gelişmiş ülkeler toplumsal dokuda bozulmayı engellemek için canlı ekonomi, düşük ve negatif faiz, yüksek tüketim ile işsizliği azaltmaya çalışıyor. Tahvil tutanlar ise, enflasyon artacağı için tahvilleri düşük getiri ile tutmadan satmayı istiyor. Bu neden ile 10 yıllık tahvil piyasasında oluşan getiri oranı bir anda “piyasanın görünmez” eli ile yükselerek beklenen enflasyon oranına yaklaşıyor.
Bu son derece ciddi bir sorun, tahvil piyasasında likidite sıkışması olursa yani herkesin satıcı olduğu yerde alıcı kalmazsa, merkez bankalarının tahvil alımlarını genişletmesi gerekir ama burada tamamen bilinen ve akademik ekonomik deneyimin dışında, “terra in cognito” yani bilinmez bir coğrafyaya gireriz. 2008 Küresel Ekonomik Krizi’nin halen taşınan yükü ile risk çok büyür. Literatürde bu kadar büyük bir para tabanının nasıl bir varlık balonu şişirebileceği konusunda yeterince bilgi yer almıyor.
Küresel ekonomik sistemde topyekûn bir kriz en son 1929 Büyük Buhranı sırasında yaşandı. Bretton Woods’un yıkıldığı 1971 Nixon Shock bir vites değişimi idi. 2008 Küresel Ekonomik Krizi’nin görülmemiş sistematik zararı, muazzam bir parasal genişleme ile örtüldü. Yani 1929’un tekrarı Monetarist ve Keynesyen teorilerin modern bir bileşimi ile engellendi. 2013’deki “taper tantrum” ve 2019 Eylül ayındaki ABD repo pazarındaki çalkalanma sorunun aslında bitmediğini işaret etti. Tıpkı bir eroinmanın eroini kestiği zaman girdiği kriz gibi…
Eğer tahvil ve borçlanma piyasalarındaki sorun artarsa, bu diğer piyasalara yansır ve yansıyor. Ekonomik ve politik sistemin 1929’dan sonra nasıl kırıldığını gördük. Umarım tekrarı olmaz. Çünkü 1929’daki büyük jeopolitik fay hatları sadece iki taneydi: Polonya Koridoru (Batı Prusya) ve Mançurya (Çin). Şimdi ise iç içe geçmiş pek çok fay hattı var.
Bu arada akademik ortamda ve piyasalarda “Great Reset” ve “Bretton Woods II” masalları çok konuşulur hale geldi. Hatta meşhur ekonomist ve WEF başkanı Klaus Schwab’ın bu konuda öncü olduğu yazıldı, çizildi. Sonraki yazımda bunların neden birer Ezop masalı olduğunu anlatacağım.
Bu arada bu yazının da bir ev ödevi olsun. Size uzun uzun borç stoku ve tahvil piyasasından bahsettim. Sayılar verdim. Küresel sistemi konsolide ederken borçluların yanında alacaklıların da olması gerekir. Peki borçların bu kadar arttığı bir sistemde alacaklılar nasıl servetlerini büyüttü? İşte bu soru, sistemi kavramak için son derece önemli.
Burak Köylüoğlu
7 Mart 2021