TCMB’nin Faiz İndirimi ve Faiz Konusundaki Gerçekler

 

Başlığı oluşturan mesele üzerine haftalardır yazılıp, çiziliyor. Bugün TCMB politika faizinde 425 baz puan indirerek, politika faizini %19.75’e güncelledi. Genel anlamda enflasyonun son aylarda aşağıya doğru eğilim göstermesi ile beraber Merkez Bankası’nın faiz indirimi açısından elinin rahatlamış olduğu yönünde genel bir kanı var. Tabii bu kanı, hükümetin yüksek faizin enflasyonun en önemli sebebi olduğu düşüncesi birleşince politika faizi güncellemesi bir karar açıklamaktan, öte bir görev olarak uygulanmış oldu.

Bu indirim ile beraber, 2019 yılında politika faizinde toplam 900 baz puanı aşan indirim beklenir hale geldi.

Aslında Merkez Bankası’nın politika faizi indirimi öncesinde, Mayıs 2019 sonundan itibaren piyasada oluşan faizlerde önemli bir düşüş gerçekleşmişti. Son yedi haftada gösterge tahvil faizi %25 düzeyinden %17 düzeyine indi. Aynı eğilim TRLibor faizlerinde de görüldü. Kredi ve mevduat faizleri de bu fiyatlamanın bir türevi olarak düştü. Piyasanın bu fiyatlamayı yapması şu nedenlere dayanıyordu:

• İstanbul Büyükşehir Belediyesi seçimi meselesiz bir şekilde sonuçlanacağı beklentisi ve bu beklentinin gerçekleşmesi.

• ABD Başkanı Trump’ın, Türkiye’nin S-400 alımı ile ilgili olarak Kongre, Pentagon ve Dışişleri Bakanlığındaki ”sert politika ve derhal yaptırım” yanlılarına karşın, Türkiye’ye karşı daha ılımlı yaklaşımı. Bu arada Trump’ın tekniğinin genelde masada sorunu ve sopayı uzun süre tutarak, karşı tarafı yorarak, alacağı ödünleri maksimize etmek üzerine kurulduğunu unutmayalım.   

• Yine Trump’ın ticaret savaşları silahını uzun süre masada tutması nedeni ile ABD ekonomisinin ve küresel ekonominin yavaşlayacağı beklentisinin artması, FED’in faiz indirimi kavramına düşünce olarak yaklaşması.

Aslında tüm iyimser değişkenler büyük ölçüde Haziran-Temmuz 2019 döneminde fiyatlanmış oldu. TCMB de bir parça geriden gelerek politika faizini, %19.75’e indirerek piyasada oluşmuş olan faize ayak uydurdu. Yani bu hamle daha çok sembolik ve para politikasının seyrinin bir manifestosu oldu.

Asıl soru ise, bundan sonra faiz indirimlerinin ekonomiye olan genel etkisinin ne olacağı yönünde. Özellikle herkes faiz indirimlerinin döviz sepeti üzerindeki etkisini ölçmeye çalışırken, bu sorunun yanıtı kritik hale geldi.  

Bu sorunun yanıtını aşağıda bulacaksınız…

Faiz, eski çağlardan beri paranın veya para türevlerinin ödünç alım ve verimine dayalı ticaretin maliyeti ve satış bedelidir. Faiz farkı da bu ticaretin karıdır.

Tasarruf fazlası olan taraflar, tasarruf fazlasına konu olan varlıklarını, tasarruf açığı olan tarafa ödünç verdiğinde karşılığında faiz ya da kira alır. Tanım tasarruf fazlasının hangi varlık tipinden oluştuğuna dayalı olarak değişir.

Antik çağlardan beri devletler faizi değil, fahiş faiz ile borç vermeyi yasaklamaya çalışmıştır. Burada amaç, güçlü ve az sayıda oyuncunun piyasa işleyişini bozarak para arzını kısıtlayarak, yüksek faiz almasının önüne geçmektir. Tarih boyunca genel olarak yasaklanan faizin kendisi değil tefeciliktir.

Piyasada oluşan faize dayanarak borç verme ve almanın devlet eli yasaklandığı dönemlerde, alınan her türlü önleme rağmen borçlanma piyasaları el altından işlemiştir. Bugün faizsiz bankacılık ya da faizsiz finans denilen kavram da buradan doğmuştur. Resmi paranın borç verilmesi ya da alınmasının yasaklandığı dönemlerde, en basit yöntemi ile mal alımı ve geri satımı yolu ile para mala dönüştürülerek kiralanmıştır.

Türkiye ekonomisi uzun yıllar boyunca büyük oranda tasarruf açığı vermiş; tasarruf açığı vererek büyümüş bir ekonomidir. Diğer bir deyişle, dış dünya Türkiye’deki yerleşik kurumlara borç verirken, Türkiye’de endüstriyel kapasite yaratırken veya Türk finansal varlıklarını (DİBS, hisse senedi, vs.) satın alırken yabancı para cinsinden yatırım yapmış ya da ödünç vermiş, bu eylemin karşılığında belli bir YP cinsinden getiri hedeflemiştir.

Adına ne dersek diyelim yabancı yatırımcının ilk baktığı performans kriteri borç verdiği veya yatırım yaptığı kaynak üzerinden kazanacağı ROIC (return on invested capital) veya bunun türevi olan göstergelerdir.

Yabancı yatırımcı açısından diğer önemli değişkenler ise Türkiye riski ve Türk varlıklarındaki volatilitedir. Bu neden ile yatırımcı için kur sepetindeki istikrar ve TL’de belli bir reel getiri bir arada olmalıdır. Aynı zamanda TL varlıkların volatilitesi düşük ise yatırıma konu olan yabancı para kaynakların TL karşısındaki sigortası olan hedging araçlarının (kur swapları ve opsiyonlar) reel maliyetleri de nispeten düşecektir. Bu neden ile TL varlıklarda reel faizin doğru düzeyde olması bu sistemin sürdürülmesi için gereklidir. 

Eğer Türkiye’nin algılanan riski yüksek iken, bir TL varlıkların faizini düşük tutarsanız; yabancı yatırımcı masadan kalkmaya çalışacaktır. Bu da Türkiye riskini daha da çok arttırarak fasit bir daire oluşturacaktır. Ağustos 2018 ve Mart 2019 çalkantılarının temel sebebi budur.

Konuya çokça ifade edilen enflasyon ve TL faizler açısından da bakalım…

Enflasyon, bir fiyat artış endeksidir. Fiyat artış endeksi tanımı gereği bir sepetten oluşan mal ve hizmetlerin fiyat değişimlerinin ağırlıklandırılarak ölçülmesi prensibine bağlıdır. Sepet nasıl oluşturulur, sepet içindeki fiyat değişimi hangi yöntem ile ölçülürse, enflasyon da bu şekilde ölçülmüş olur. Türkiye gibi ülkelerde “ölçülen enflasyon” bir nevi “istatistiki çıpa” görevi görür. “Ölçülen enflasyon” üzerine kurulan yasal düzenlemeler ile; ücretler, kiralar ve alım satım sözleşmelerinde yer alan fiyat artışları bu çıpaya bağlanır ve “reel” enflasyon geri çekilmeye çalışılır. Bu neden ile yerel paranın faizi ile “ölçülen enflasyon” arasındaki ilişki aslında yüksek değildir ancak her zaman bu zayıf ilişki yüksekmiş gibi vitrinde tutulur.

Bu neden ile fon fazlası olan gerçek ve tüzel kişiler varlıklarının değerini korumak için ölçülen enflasyonun çok daha üzerinde bir TL faiz talep eder. Bu TL faizi elde edemezler ise döviz varlıklarına yönelik yurtiçi talep artar.   

Bu neden ile Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde iki hatta üçlü para sistemleri yaygındır. Bankacılık sistemindeki mevduatın %53’ü döviz mevduatından oluştuğu ülkemizde, yurtiçi tasarruf sahipleri talep ettikleri TL faizi, enflasyona göre değil, TL’nin döviz sepeti karşısında değer kaybı olasılığı ve öngörüsü ile karşılaştırır. TL reel faiz düşük tutulduğunda tasarrufların Dolarizasyon oranı artar. Dolarizasyon arttıkça, TL kaynaklar TL kredileri karşılayamaz duruma gelir ve swap piyasası gibi dolaylı yöntemler ile TL kredi kaynağı yaratılmaya çalışılır.

Yabancı finansal kurumlar swap piyasasındaki paylarının azaldığı dönemlerde (mesela Mart 2019 ve sonrasındaki çalkantı sürecinde olduğu gibi) swap piyasasının ana tarafı TCMB olur. TCMB’nin brüt rezervleri artar ama bu durumda toplam yabancı para net pozisyonu bozulmaya başlar. TL kaynağın yetersiz olduğu bir ortamda uygun bir reel faiz verilmediği takdirde; bu süreç daha da bozulur.

Şimdi gelelim faizler konusundaki en kritik konuya. Her ekonomik kriz bir finansal kriz doğurur. Finansal krizler aslında ekonomik krizlerin yarattığı likidite sorunlarıdır.

Ağustos 2018 tarihinde başlayan ekonomik krizin yaratmış olduğu likidite tuzağının boyutuna rakamlar ile bakmakta fayda var. Kriz başlamadan önce yani Haziran 2018’de toplam kredi hacmi 2.36 trilyon TL iken 19 Temmuz 2019 itibari ile bu rakam 2.5 trilyon TL düzeyindedir. Yani krediler reel olarak küçülmüştür. TL kredilere bakarsak durum çok daha vahimdir. Haziran 2018’de 1.5 trilyon TL olan rakam, 19 Temmuz 2019’da da neredeyse aynı düzeyde kalmıştır. Bu da TL kredilerin reel anlamda sert bir şekilde gerilemiş olduğunu gösterir.

Diğer yandan ekonomik krizin etkileri ile son bir yılda kurumların ve bireylerin hayatta kalmak için gerekli işletme sermayesini en az %35 oranında artmıştır.

Bu kadar çok kurumun ve kişinin (Türk hukuk sisteminde gerçek kişiler iflas edemiyor) aslında müflis hale gelmesinin nedeni likidite tuzağına düşmüş olmasıdır.

Ekonomi yönetimi; sistemdeki likidite tuzağının etkisini hafifletmek için kamu harcamalarına inanılmaz bir sürat vermiştir. Merkez Bankası’nın genel kurulunun öne çekilerek kar dağıtımını erken yapılması ve daha sonra ihtiyat akçesinin Hazine emrine verilmesi gibi uygulamalar da sistemde var olan likidite açığına karşı alınan önlemlerdir.

Sistemde likidite açığı devam ederken, TL reel faizleri sert bir şekilde düşürmek sorunu derinleştirebilir. Sonuçta arzı düşük olan bir varlığın (TL kaynak) fiyatını sert bir şekilde düşürmenin anlamı başka bir ekonomik krize davetiye çıkarmaktır. 

Sonuç olarak 2018’de başlayan ekonomik krizin esas nedenlerini oluşturan tüm değişkenler halen masadadır. Bu değişkenlerden en önemlisi olan cari açık aylık bazda cari fazlaya dönmüştür ancak geçmiş 19 yılın birikimli cari açığın karşılığı olan yüksek borçluluk ve muazzam yabancı para kısa pozisyonu halen ekonominin içinde varlığını sürdürmektedir. Üstelik Türkiye, cari fazlayı ekonomide katma değer artışı yarattığı için değil, tüketim ve yatırımları kısarak tasarruf etmeye mecbur olduğu için vermektedir. Üstelik 2019 yılından itibaren Türkiye’nin en önemli ekonomik kalesi olan kamu borçluluğu ve merkezi yönetim bütçe dengesi değişkenleri zayıflamaya başlamıştır.

Yüksek oranlı faiz artırımları ve indirimleri, uçakların kalkış ve inişlerine benzer. Risk bu dönemlerde artar. Hele ki uçaktaki yapısal sorunlar henüz onarılmadıysa…

Burak Köylüoğlu