Türkiye, halen 2018 Ekonomik Krizi’nin yarattığı sistematik zararı üzerinde taşırken, 2020 yılında covid-19 pandemisi ile karşılaştı. Ekonomi yönetimi pandemi koşullarının etkisini hafifletmek için muazzam ölçüde Türk lirası yaratarak, kredi kanalları ile piyasaya sürdü. Aynı zamanda TL faizleri düşürerek tüketimi ve konut satışlarını teşvik etti. Kamu bütçesinde rekor büyüklükte açıklar vererek işgücüne katılımı muhafaza etmeyi ve zor durumda kalan kurumlara destek vermeyi amaçladı. Bu politikanın amacı pandemi nedeni ile diğer ülkelerin ekonomilerinde olduğu gibi şok talep düşüşünü ve artan işsizliği parasal ve mali bir kalp masajı ile kırmaktı.
Bu politika doğal olarak temel bir fizik yasası kadar kendini ispatlamış, “Olanaksız Üçleme” kuramına aykırıydı. TL faizleri reel olarak negatif tutarak, sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir sistemde döviz kurlarının değerini sistemde kontrol altında tutmak olanaklı değildi.
Döviz kurunu kontrol etmek için iki yol izlendi: Dolaylı sermaye kontrolleri ve TCMB rezervinin ve diğer para politikası araçlarının bir silah olarak kullanılarak doğrudan ve dolaylı döviz piyasasına müdahale edilmesi.
Kamu bankaları; bir yandan döviz satışı yaparak döviz piyasasına müdahale ederken, diğer yandan piyasaya ucuz faizli TL kredi veriyor adeta birer Merkez Bankası şubesi gibi davranıyordu. Ayrıca kamu bankalarının ucuz ve bol kredi verirken katlandıkları yük ile bir Hazine’nin neo-Keynesyen politikasının parçası haline geldi.
Kamu bankalarının böyle bir yükü taşımaları Haziran 2020’ye kadar mümkün olabildi. Bu yükü azaltmak ve özel bankaları bu politikanın parçası haline getirmek için “aktif rasyosu” düzenlemesi devreye konuldu.
Bu politika araçları gelişmiş ülkelerin 1929 ve 2018 ekonomik krizlerinden elde ettiği öğretilerin “özel bir yorum” ile “Türkiye’ye uyarlaması idi. Ancak bu denli büyük bir cari hesap dengesi açığına sahip, ikili hatta üçlü para sisteminin yaygın olduğu bir ekonomide bu kuram işlemeyecekti. Üstelik ülkenin uluslararası kaynak finansmanı kısa vadeli portföy yatırımlarına ve kaynağı belirsiz (ki aslında belirli) “net hata ve noksan hesabından transferlerine bu kadar dayalı iken…
Düzenli olarak artan döviz mevduatlarını sistemde değerlendirmek için TCMB ve bankalar arasındaki swap anlaşmaları, bir yere kadar dengeyi muhafaza edebildi. Yurtdışına çıkan portföy yatırımları, özel sektörün net döviz kaldıracını azaltması ve bankacılık sisteminden kiralık kasalara çekilen döviz tutarının yarattığı kanamayı swap işlemleri engelleyemedi.
Bütün bu faktörlere ülkenin en büyük ticari ortağı olan Avrupa Birliği ve küresel sistemin tek süper gücü Amerika Birleşik Devletleri ile olan anlaşmazlıklar eklenince Temmuz 2020 sonundan itibaren sistem bir ekonomik krizden, adım adım bir finansal krize gitmeye başladı.
Faiz Artışları ve Ekonomik Sistem
Merkez Bankası Eylül, Kasım ve Aralık toplantılarında tam 875 baz puan faiz artışı yaptı. Son üç ayda politika faizi %8.25’den %17’ye çıktı. Parasal gevşemeden geri dönüş ise Temmuz 2020 sonundan itibaren başladı. Ancak Ağustos-Eylül aylarındaki rezerv erimesi ile TL’nin değer kaybı öyle bir noktaya geldi ki, ortodoks politikalara sürat ile dönüş kaçınılmaz oldu. Ancak esas dönüm noktası, yurtdışı tahvil ihraç girişimlerinde karşılaşılan olumsuz tablodur. Ekonomik sorunlar Ekim 2020 sonunda bir finansal krize dönmek üzere idi.
Bu gelişmeler bize temel bir ekonomik yasayı daha hatırlattı. Şöyle yazayım: “Para sistemi yüksek oranda ikili (TL ve döviz) veya üçlü (TL, USD, EUR) ve hatta dörtlü (TL, USD, EUR ve altın) hale gelmiş bir sistemde, yerel para birimine negatif veya düşük faiz (TL faizi olarak da okuyabilirsiniz) vermekte ısrarcı olursanız, kaçınılmaz olarak diğer para birimlerine olan talep artacağı için diğer para birimlerin borçlanma faizini arttırırsınız.”.
Tabii TL’nin bu süreçte dışsal değer kaybı yani döviz kurlarındaki artış da, işin cabası oluyor.
24 Aralık 2020’deki 200 baz faiz artışı ise ortodoks politikanın devamı gibi gözükse de, bu kararın esas amacı yıl sonunda şirket bilançolarında ve milli hesaplarda döviz cinsinden olan yükümlülüklerin değerlemesine “sihirli bir dokunuş” yapmak idi. Diğer bir deyişle yılbaşına girerken, kuru düşürmenin en önemli faydası özellikle reel sektör bilançolarını bir parça daha rahatlatmaktır. Ne de olsa reel sektörün son veri itibari ile 161.2 milyar USD (Ekim 2020) yurtdışından edinmiş olduğu döviz kredisi mevcut. Net uluslararası yatırım pozisyonu ise halen -351.2 milyar USD düzeyinde.
Bu kadar büyük bir kısa döviz pozisyonu taşıyan bir ülkede, TL’nin değerini savunmak için faiz arttırmak için ne kadar geç kaldığımızı bu rakamlar çok net anlatıyor.
Faiz artışının dolarizasyona etkisi
Son faiz artışları dahi Türkiye’nin artık dörtlü (quadral) hale gelmiş para sistemini çözmeye yetmeyecektir. Yabancı para varlık yatırımcıları, yıllık %16-18 TL faizi için dövizden TL’ye geçmez.
Hemen örnek vereyim: USD/TL kurunun 8.50’yi geçtiği 6 Kasım 2020 tarihinde TL’nin değer kaybı yıllık %45’i bulmuştu. Tam 875 baz puanlık artıştan sonra ise 25 Aralık 2020’de TL’nin değer kaybı halen yıllık olarak %28 düzeyinde.
Bazı anlı şanlı iktisatçıların faiz artışı, reel faiz ve enflasyon arasındaki ilişkiyi uzun uzun yazmalarına ve anlatmalarına şaşırıyorum. Ortada bir gerçek var: Yatırımcı riskini ve getirisini TÜİK’in açıkladığı verilere göre yönetmiyor. Kurumsal ve yabancı yatırımcı portföyünü, paranın içsel (satın alma kaybı, enflasyon) kaybına göre değil, TL’nin dışsal değer kaybı (döviz kurlarının artışı) riskine ve olasılığına göre yönetiyor.
Faiz artışının tek amacı kuru stabil hale getirerek, yurtdışından kısa vadeli portföy yatırımı akışını sürdürülebilir hale getirmektir. Bu yol ile ekonomi yönetimi TL’nin değerini stabilize ederken, yurtdışı yatırımcı (ki bunun içinde Türk vatandaşları da vardır) yüksek reel getiri elde etmektedir. Oyun teorisine göre faiz artışı aslında taraflar arasında bu uyumu sağlayan zımni yani görünmez bir anlaşmadır.
Yurtiçi yatırımcının davranışını tek cümleyle özetleyelim: faiz artışlarına ve artışların devam edeceği beklentisine rağmen 22 Aralık verisi yabancı para mevduatların toplam içindeki oranını %55.9 olduğunu gösteriyor. Ve kur düştükçe şu ana kadar döviz almayı sürdürüyor.
Faiz artışı ve enflasyon
“Enflasyon her zaman parasal bir olgudur.” Prof. Dr. Milton Friedman’ın bu ölümsüz sözü hiçbir zaman geçerliliğini yitirmemiştir. Fiyat artışlarının temel iki nedeni vardır: Maliyet enflasyonu ve talep enflasyonu. Türkiye’de bu iki parametre iç içe geçmiştir. Düşük faiz, bol TL ve gevşek maliye politikasından oluşan neo-Keynesyen politika kredi arzını arttırarak iç tüketimi arttırmış ve sonucunda talep enflasyonu yaratmış, diğer yandan ise cari hesap dengesini bozmuştur. Bu politika ayrıca algılanan Türkiye riskini arttırarak net döviz çıkışını hızlandırmıştı. Döviz kurlarındaki artışın, fiyatlara geçişkenliğinin ne kadar yüksek olduğu tartışılmaz bir gerçektir. Bu neden ile faizlerin doğru yerde oluşmasına izin vermemenin sonucu her zaman iç içe girmiş talep ve maliyet enflasyonudur.
Size çok çarpıcı bir istatistik verisi vereyim: En geniş para arzını gösteren M3 para arzı değişkeni 2018/Ağustos tarihinde yıllık %35.9, 2020/Temmuz tarihinde yıllık %45.3 artmıştı. Her iki tarihten sonra TL’nin değer kaybını analiz edin, şaşıracaksınız.
Bu veriyle yetinmezseniz hemen TCMB Analitik bilançosuna bakalım: Rezerv Para değişkeni 24 Aralık 2020 itibari ile 358 milyar TL olarak yer alıyor. Yılbaşında ise bu rakam 201 milyar TL idi. Önemli bir IMF değişkeni olan Net İç Varlıklar parametresi de bundan pek farklı bir görünüm sunmuyor.
Bu kadar büyük bir para arzı genişlemesinin etkisini 875 baz puanlık artış gidermez. Dönelim tekrar M3 arzına son veri Ekim 2020 tarihli: Yıllık artış halen %45.7’de.
Bol apoletli yerel iktisatçılarımız Türkiye’de yeteri kadar güvenli veri yok diye yazıp, çizerler. Ben bu söylemi düzelteyim: Analiz etmek için yeterli sayıda ve çeşitli veri var. Doğru verilere bakarsanız, doğru analizi yaparsınız.
Faiz Artışı ve bankacılık sektörü
Değerli ekonomist Dr. Mahfi Eğilmez kaç defa yazdı çizdi: Faiz artışı bankaların karlılığını olumsuz etkiler. Ancak faiz artışları ile bankaların BIST’de işlem gören pay senetlerinin artış göstermesi nasıl açıklanabilir? Banka hisseleri, yabancıların ve kurumsal yatırımcıların gevşek para ve maliye politikası döneminde sattıkları hisselerin başında geliyordu. Şimdi ise politika değişikliği ile bu hisselere geri döndüler, ucuz fiyattan geri aldılar.
Değerli Mahfi Bey’in yazılarına bu konuda bir ilave yapayım. Faiz artışı; TL kredilerin maliyetini yukarıya çeker, iç talebi sınırlayarak reel sektörün gelirleri üzerinde baskı oluşturur, satın alınan girdilerin üzerindeki zaman maliyetini yükseltir. Bu etkiler kur şoku yemiş reel sektörün bir de faiz yükü eklenmesi ile sonuçlanır. Tartışılmaz sonuç ise sorunlu kredi artışıdır. Bu da bankaların yükünü artırır ve reel karlılığı üzerinde olumsuz etki yaratır.
Faiz artışı ve reel sektör
Faiz artışının etkisi, aynen kur artışında olduğu gibi finansal durumu güçlü ve zayıf kurumlar arasındaki finansal makasın açılmasıdır. Bu da sorunlu firmaların artık geri dönüşü olmayan bir spirale girmesi ile sonuçlanır.
Kurumlar için başka bir olumsuz etki ise bankacılık sektörünün doğal davranışından kaynaklanır. Bankacılık sektörü faiz artışlarının olduğu dönemde net faiz marjını açmak zorundadır. Nedeni basittir: Bankalar önceden vermiş olduğu düşük oranlı ve sabit faizli kredilerin zararını gidermeli, artacak sorunlu kredilerin zararını faiz marjının içine gömmeli ve özvarlık getirilerini arttan faiz ortamında korumalıdır. Bu şekilde faiz artışının bedeli doğru dürüst çalışmaya çalışan kurumların üzerine çarpan etkisi işle biner. Faiz artışının sonucu KDV gibidir. Zincirin sonunda bunu başkasına aktaramayan bedelini öder.
Size her yönü ile faiz artışı sonrası Türkiye ekonomisinin gerçeklerini anlatmaya çalıştım. Bir parça da makro ve mikro ekonominin gerçeklerini paylaştım. Ortada önemli bir ikilem var: Sert bir faiz artışına rağmen bu faiz artışı geçmişin gevşek para ve maliye politikalarının yarattığı sorunları giderecek ölçüde değil, diğer yandan daha yüksek faiz artışlarının faydasının yanında önemli yan etkileri olacak. Ben yüksek yan etkilere rağmen TL faizlerin daha da arttırılmasını, içeride ilave para tabanındaki artışı ancak net yabancı para girişine bağlı olarak yapılması gerektiğini savunuyorum. Bunun için Hazine’nin sürat ile son aylarda oluşan olumlu havayı kullanarak kısa vadeli (yüksek CDS primleri nedeni ile) bir YP borçlanma programına girmesini ve elde ettiği kaynağı TCMB’ye depo etmesini öneriyorum. Kamu kesimi ise tüm hayati yatırımlar (sağlık, eğitim ve savunma) dışındaki yatırımları durdurarak, artık başarılı olmadığı ortaya çıkmış neo-Keynesyen politikadan vazgeçmelidir. Tasarruf edilen kaynak, kurumlara değil doğrudan pandemi ile mücadele eden bireylere aktarılmalıdır.
Problemli kredileri çözmenin en önemli yolu Türk Ticaret Kanunu ve Borçlar Kanunu gibi önemli yasalarda reform yapmak ve sorunlu firmaların aktiflerinin hızlı ve sorunsuz bir şekilde daha sağlıklı kurumlar tarafından alınmasını sağlamaktır. Sorunlu ve iyi yönetilemeyen kurumların yükünü ekonomiye yaymak yerine, bedelini pay sahiplerine ödetmek doğru bir yaklaşımdır. Bu kurumlar ya kendilerini reforme edecek, özvarlıklarını arttıracak veya varlıklarını, paylarını, markalarını veya tüzel kişiliklerini devredecektir.
Pandemi sonrası ise, kamu kesiminin hayati alanlar dışında, küçültmeyi tartışmalıyız. Kamu kesimi sağlık, altyapı, eğitim, savunma, adalet gibi hayati alanlara odaklanmalıdır.
Son olarak ülkenin en büyük sorunlarının başında olan sayısını bilemediğim ve milyonlarca olan göçmenlerin meselesini, ilgili ülkeler ile uzlaşarak çözmek zorundayız.
Tüm bu adımlar, bir IMF stand-by programının yerini tam tutmayabilir ancak pandeminin etkilerini sınırlar ve pandemi sonrasına Türkiye ekonomisini hazırlamış olur.
Burak Köylüoğlu
27 Aralık 2020